Experti s ”soferovymi znalostmi” jsou vsude kolem nas

Mnoho renomovanych, uhlazene mluvicich, erudovane vystupujicich investicnich poradcu, kteri jsou povazovani za odborniky na slovo vzate, nechape elementarni princip veci, o kterych mluvi. Bohuzel, tak to v dnesnim svete chodi. Ja zastavam nazor, ze bez plnohodnotneho pochopeni jadra veci jsou veskere dalsi vedomosti k nicemu. Bez pevnych zakladu proste kvalitni barak nepostavis.

Nez se pustim do rozboru jedne z ceskych investicnich autorit, muzete si udelat vlastni obrazek z nasledujicich odkazu:

Videa

• Video rozhovor: Daniel Gladis: Jak investovat do akcii
• Prednaska Daniela Gladise: Bezrizikove akcie
• Dalsi video rozhovor: Daniel Gladis: Spravny investor je gentlemanem do pohody

Dopisy akcionarum Vltava Fund

• Americke volby a Kellyho vozrec (dopis 04/2016)
• Bezrizikove akcie (dopis 03/2015)

---

Pan Gladis prednasi na Ceske investicni konferenci, je drzitelem prestizniho titulu CFA (certifikovany financni analytik), napsal dve uspesne knihy o investovani a je zakladatelem investicniho portfolia Vltava Fund (na konci roku 2015 spravoval tento fond cca 2 miliardy korun). Jeho tituly, postaveni, zkusenosti a profesionalni vystupovani vzbuzuje respekt. Vsechna cest.

Osobne proti nemu nic nemam, nikdy jsme se nepotkali a jelikoz mam pocit, ze kona dle sveho nejlepsiho vedomi a svedomi, jeho investicnim aktivitam fandim. Ackoliv ja jsem investicni niemand, dovoluji si s nekterymi jeho nazory nesouhlasit. A to kardinalne.

Kdyz jsem si totiz precetl dokumenty na strankach Vltava Fund, spadla mi celist. Dobry dojem, kterym na me pan Gladis pusobil, s okamzitou platnosti vysublimoval.

Cely nasledujici text je myslen vseobecne, protoze mam pocit, ze se prilis casto zapomina na selsky rozum a k samozvanym autoritam ci expertum se pristupuje s nezdravym respektem. Abych vsak mohl vecne argumentovat, musim pouzit konkretni priklady.

---

Pro ilustraci pojmu ”soferova znalost” prevypravim oblibenou historku Charlieho Mungera

Pote, co teoreticky fyzik Max Planck obdrzel Nobelovu cenu, objizdel Nemecko s prednaskami o kvantove mechanice. Po nejakem case dokazal celou prednasku odrikat jeho sofer, nebot ji uz  nescetnekrat slysel. Poprosil tedy mistra, jestli by si na nadchazejicim seminari v Mnichove nemohli prohodit role, aby vystoupili z nudne rutiny. Planck souhlasil. Sofer pak v Mnichove odvypravel prednasku o kvantove fyzice bez jakehokoli zadrhelu. Dostalo se mu potlesku ve stoje od vsech pritomnych profesoru.

Posluchaci mu pak polozili otazky k tematu. Sofer zareagoval slovy: ”No, jsem docela prekvapeny, ze v tak pokrokovem meste, jako je Mnichov, dostanu tak banalni otazky! Pockejte, privedu sveho ridice, on vam je zodpovi.”

Pointa historky neni v tom, ze sofer svou pohotovosti dovedl celou zapletku do usmevneho konce. Historka ma poukazovat na fakt, ze v dnesnim svete existuji dva druhy odborniku. Ti s vedomosti laureata Plancka, kteri svemu oboru rozumi do posledniho sroubku. No a pak ti, co pripominaji ridice z naseho pribehu. To byvaji lide, kteri presvedcive mluvi, profesionalne vystupuji a jejich vedomosti se zdaji byti na urovni. Jenze! Jejich vedomosti jsou ve skutecnosti jen prepapouskovana moudra, kterym ve svem principu nerozumi. Jelikoz je dnes extremne jednoduche dohledat nazory, myslenky ci vyroky uspesnych prukopniku napric vsemi obory, pobiha po svete spousta vseznalku s soferovymi znalostmi, vydavajicich se za puvodni nositele onech vedomosti. Nanestesti byvaji stejne pohotovi jako Planckuv sofer, tudiz se tezko chytaji inflagranti.

Vyhybat se takovym lidem je v zajmu kazdeho z nas. Staci dve nebo tri dobre mirene otazky a hned vime, s kym mame tu cest. Problem je, ze lide si z prehnane miry respektu nedovoli s nikym nesouhlasit a uz vubec se nechteji na nic ptat, aby nevypadali hloupe. Vzdelany elegan v obleku sitem na miru s luxusnimi svycarskymi hodinkami na zapesti se preci nemuze mylit, ze jo. 

---

Nase domaci investicni scena je ve svetovem meritku zhruba stejne relevantni, jako kriketova reprezentace Ceske republiky. S opravdovou extratridou se nemuze merit. Nicmene! Nasi hraci kriketu ovladaji zakladni herni dovednosti alespon v rovine teoreticke. Co se odborniku na financni trhy tyka, nejsem si tim uplne jisty.

Ve ctyrech bodech se pokusim popsat, proc bych sve penize panu Gladisovi, stejne jako vetsine jinym investicnim poradcum, nesveril.

Neznalost fundamentalnich principu, neschopnost spocitat jednoduchy matematicky priklad (nota bene, ktery si sami zadate!?) ci umyslne nazyvani veci zcela nepresnymi terminy. Takove zalezitosti jsou, z meho pohledu, neomluvitelne.

0. Sofer Warrena Buffetta

Pan Gladis temer nikdy nepopisuje overitelne postupy ci vypocty (tedy, jednou to bohuzel udelal, ale o tom az v dalsim bode). Misto toho vypravi o vecech tak, jak se mu zrovna hodi do kramu. Tu a tam sve nekonkretni povidani osvezi vseobecnym moudrem, ktere zni nadcasove, chytre a efektivne. No bodejt by ne! Vetsinou totiz jen parafrazuje moudra Warrena Buffetta. Dnes uz clovek nemusi byt osobnim soferem, aby mohl naposlouchat mistrovy prednasky, dnes staci mit internet. Jelikoz umim cist, umim anglicky, docela rad ctu Buffettovi veci a take mam internet, zridka kdy jsem se od pana Gladise dozvedel neco noveho.

Tento bod jsem ocisloval jako nulty, jelikoz ho nepovazuji za extra dulezity. Nechat se inspirovat Buffettem, na tom neni nic spatneho. Kazdy se chce ucit od nejlepsich. Ja si jen myslim, ze kdyz uz nekoho cituji, mel bych puvodnimu autorovi priznat kredit. Je to prinejmensim slusnost. Chtit vypadat chytre na zaklade citaci nekoho jineho mi neprijde uplne fer.

V odkazovanych videorozhovorech se tento nesvar vyskytuje pomerne casto. Psany priklad hovorici za vse doporucuji zhlednout tady. Prodavat vlastni knihu sloganem ”Investovani je jednoduche, ale ne snadne” neni zrovna originalni, znate-li puvodni vyrok Warrena Buffeta: ”Investing is simple, but not easy.”

Mam chut si knihy Daniela Gladise precist. Zajimalo by me, kolik procent obsahu vymyslel on sam. Neocekavam velke cislo.

Ale dost mych subjektivnich nazoru, pojdme na objektivni fakta. Matematiku mam rad, protoze v ni neni prostor pro spekulace. Je exaktni a nezpochybnitelna.

1. Kellyho vzorec

V problematice Kellyho vzorce (Kelly criterion) mam vyhodu z prostredi, ve kterem se dlouhodobe pohybuji. Jsem bookmaker. Sportovni sazeni je ve sve podstate financni trh v blede modrem, plati zde stejne zakonitosti a podobna pravidla. Jen je ten sazkarsky rybnicek mensi a velkym hracum nemusi uplne stacit. Z matematickeho hlediska jsou vsak tyto dva ”sporty” temer identicke.

Profitabilni sportovni sazeni neni nic jineho, nez hledani vyhodnych kurzu (ekvivalent value investic). Uspesny sazkar potrebuje jine fundamentalni znalosti, nicmene matematika v pozadi, ktera je v cele veci klicova, je sakum prask stejna. Neni proto nahoda, ze lide uspesni v sazeni ci jinych disciplinach zalozenych na podobnem principu (blackjack, poker ci nektere jine hry spadajici do takzvanych ”game of skills”) casem zmeni sve pusobiste a vrhnou se na akciove trhy. Tam pak slavi uspech s uplne stejnym pristupem. Ba co vic, mnoho takovych se stalo prukopniky. Nejlepsim prikladem je Edward O. Thorp.

Tim se dostavam k jadru veci. Edward O. Thorp je pro me ztelesnenim opravdoveho superhrdiny. Hltam jeho prace, knihy, studie. Je inovatorem v mnoha ohledech. Matematicky ”vyresil” blackjack (karetni hru jednadvacet znamou take jako ”oko bere”), cimz jako jediny v historii donutil kasina v Las Vegas k uprave pravidel. Zdokonalil nektere matematicke vzorce a demonstroval jejich prakticke uziti v realnem svete – pri sazeni, hrani ci investovani. Jeho vypocetni formule vyuziva i Warren Buffett. Co se procentualniho vydelku v pomeru k zainvestovanym penezum tyka, dost mozna je Thorp nejuspesnejsi investor vubec.

Pan Gladis se o tomto geniovi dozvedel z nove knihy (takovy je alespon muj dojem), o ktere se rozepsal v dopise akcionarum. Podava tam cerstve nabyte informace o jiz zminovanem Kellyho vzorci a vypravi, jak Thorp s jeho efektivnim vyuzitim dobyl svet hned na nekolika frontach – od kasin az po akciove trhy. Vzorecek se ceskemu investorovi zalibil natolik, ze s jeho pomoci edukoval sve ctenare, aby snad bylo videt, ze takoveto matematicke procesy jsou ve Vltava Fund bezne. Bohuzel, dopis akcionarum je volne pristupny na internetu a mohou si ho precist i lide, kteri Kellyho vzorec opravdu pouzivaji.

Zminovany vzorecek je snad moji nejoblibenejsi matematickou zalezitosti vubec. Jednak s nim pracuji dnes a denne, druhak mi jeho uzivani vyplaci slusne dividendy. Neni proto divu, ze jsem se nad prikladem pana Gladise pozastavil. Neveril jsem vlastnimu monitoru.

★★★

Ukazkovy priklad pouziti Kellyho vzorce, ktery byl zaslan investorum vltavskeho fondu, je spocitan spatne. Nejenom ze si pan Gladis do vzorecku spatne dosadil, on pravdepodobne nezna zakladni pravidla pro jeho pouziti a z toho duvodu nedokazal rozpoznat na prvni pohled ztratovou investici. A to se bavime o jednoduchem teoretickem prikladu, jehoz zadani si vymyslel on sam.

★★★

Nespravny vypocet najdete na webu Vltava Fund. Spravne reseni jsem sepsal do tohoto PDFka (obrazek #1). Matematicke potvrzeni, ze ukazkova investice z daneho prikladu je ztratova (ma negativni expected value neboli -EV), je pro zmenu v tomto PDFku (obrazek #2).

 

 

Od zkuseneho investora, spravujiciho portfolio o velikosti nekolika miliard korun, bych cekal vetsi matematickou zdatnost.

K zamysleni mi prijde take fakt, ze to, co trklo me, netrklo investory, kterym je dopis primarne urcen. Ja do fondu sve penize nedavam, oni ano (pokud jsou me informace spravne, minimalni vklad do zminovaneho fondu cini 125000 €)! Vysvetlit si to dokazu dvema zpusoby. Samotni investori ty dopisy vubec nectou, nebo neumeji pocitat. Jedna varianta je desivejsi nez druha.

2. Americke prezidentske volby

Dopis, pri jehoz cteni se mi neprestavalo kroutit oboci, mi neunikl hned z nekolika duvodu. V nazvu byl muj hrdina Thorp, stejne jako americke volby, ktere jsem peclive sledoval (zejmena kvuli praci, potazmo sazeni). Pan Gladis v dopise tvrdi, ze pruzkumy lehce favorizovaly Hillary Clinton a ze s prihlednutim k bezne statisticke chybe nebo mozna dokonce k jejich mozne neobjektivite, byly sance obou kandidatu padesat na padesat. Tomu se musim smat.

Bezna statisticka chyba – neexistujici pojem, ktery muze znamenat cokoliv. V tomto pripade, bez jakekoli evidence, neznamena nic. A pokud se timto nepojmem myslelo neco jako statisticka odchylka, tak s tou se da pracovat exaktne, lze matematicky vyjadrit a rozhodne by se nemela zadusit nejakou slovni omackou, natoz pak s jeji pomoci zkreslit predpoved na smyslenych padesat na padesat (vskutku bych chtel videt ten presny vypocet s ”beznou statistickou chybou” koncici vysledkem padesat na padesat). Takove pracovani se statistikami si nedovoli snad ani kartarky na TV Prima.

V jakem vesmiru se daly zaregistrovat sance padesat na padesat? Kdyby pan Gladis v takovy odhad opravdu veril a na jeho zaklade pouzil Kellyho vzorec, mohl vydelat miliony. Trump se na sazkarske burze (ano, burza kurzu existuje – betfair) velmi dlouho obchodoval v kruzu 7.0 (kurz 7.0 odpovida sanci na zvoleni o velikosti malosti 14.28%).

Na padesat procent se Trump nikdy nedostal (padesati procentum by odpovidal kurz 2.0).

 

K lepsimu pochopeni obrazku s vyvojem kurzu jeste dodam, ze cim vyssi kurz, tim mensi je sance daneho kandidata na vitezstvi. Infografiku i s doplnujicim textem primo na strankach Betfairu si muzete procist zde.

Predvolebni pruzkumy pan Gladis zavrhl kvuli blize nespecifikovane chybe, presto z nich vyvodil fifty-fifty sance pro oba kandidaty. A ze kurzy, tedy cely trh (wisdom of the crowd), tvrdily neco uplne jineho nez on, nad tim se take da jen tak mavnout rukou?

---

Opakuji, kdyby byvala byla Trumpova sance padesati procentni, byl by kurz 2.0! 14.28% versus 50%, v tom neni zadny rozdil? Kellyho vzorec rika s chirurgickou presnosti, jak nevidane velka investicni prilezitost by to byla. Kdo umi pocitat, vedel by, ze idealni vyse sazky by v takovem pripade byla celych 42% investicniho kapitalu! Vypocet si muzete prohlednout v tomto PDFku (obrazek #3).

 

Ve skutecnosti se podobne pravdepodobnostni odhady delaji velmi tezce, na coz Thorp samozrejme mysli. Drobne nepresnosti pri stanoveni pocatecnich hodnot resi Fractional Kelly (uprava klasickeho Kellyho vzorce), takze i pri zapocteni statisticke odchylky, prihlednuti k historickym datum o vztahu mezi pruzkumy a vysledky voleb a pouziti Bayesianskych statistickych postupu, je priklad s Trumpem do nebe volajici.

Oznacit jakoukoli neurcitou udalost slovy padesat na padesat je stejne osvicene, jako kdyz sportovni expert s elektronickou tuzkou rekne pred fotbalovym zapasem Barcelony s Granadou, ze stat se muze vsechno. Domaci tym je sice jasny favorit, ma 91% sanci na vyhru, ale expert nam to rekl jasne, stat se muze uplne vsechno! At zapas dopadne jakkoli, expert to trefil. No neni to frajer?

3. Bezrizikove akcie

Po debaklu s Kellym jsem se rozhodl precist dalsi dopis. Nic uz me nemuze prekvapit, myslel jsem si. Dle nazvu me nemohl nezaujmout ten o bezrizikovych akciich (kdo radeji posloucha, necht si pusti identickou problematiku v audioformatu). Uz ze samotneho nazvu jsem se bal, ze to bude dalsi jobovka. A taky ze byla.

Aby vzal pan Gladis pochybovacum vitr z plachet, hned na zacatku pise (ci rika), ze slova ”bezrizikova” a ”akcie” muzou znit jako Oxymoron. Pry to tak ale neni a on vysvetli proc. Povedl se mu vsak pravy opak.

Potvrdil, ze zminovany oxymoron opravdu jest oxymoronem a oxymoronem take zustane. Definice nuloveho rizika, dle pana Gladise, je solidnim materialem pro stand up komedii. Na seriozni prednasce o akciich bych to ale fakt nevytahoval.

Cituji: ‘‘Mezi spoustou společností, které se na trzích obchodují, lze najít takové, které mají tato rizika minimální. Jejich akcie pokládáme tedy za bezrizikové.” (…) ”Portfolio sestavené z akcií těchto společností lze považovat za bezrizikové. Jeho výnos bude velmi pravděpodobně dlouhodobě reálně kladný a s minimálním rizikem trvalé ztráty kapitálu.”

Od kdy se da povazovat vec s minimalnim rizikem za vec bezrizikovou? Zkusme si predstavit konkretni priklad. Muzete vyhrat 10000 Kc kdyz vyhrajete souboj v ruske rulete. Ale nebojte! Misto klasickeho revolveru s 6 komorami se bude hrat se strelnym zarizenim, ktere ma komor 200. Jeden jediny ostry naboj a 199 prazdnych der. Riziko je minimalni (pet desetin procenta), nikoli vsak nulove! Najde se snad nekdo, kdo by nechal hrat sve vlastni dite takto ”bezrizikovou” ruskou ruletu? Povazovali byste pul procentni riziko za riziko nulove? Ja tedy ne. Riziko smrti stale hrozi, jen je v porovnani s klasickou sesti mistnou bouchackou o dost mene pravdepodobne (u takoveho revoleru by bylo riziko smrti ~16,67%).

Tohle neni slovickareni, tohle je jednoducha matematika. Zamenovat hodnoty minimalni s hodnotami nulovymi, to nedovoluje ani ta nejbenevolentnejsi matematicka aproximace, ani logika, ani statistika a nemel by se k takovym sarlatanskym postupum uchylovat ani zadny svepravny clovek, chce-li pusobit verohodne.

Jestli pan Gladis trva na tom, ze ”bezrizikove akcie” existuji, tedy ze muze garantovat jejich vyvoj smerem nahoru nebo, v tom nejhorsim pripade, jejich stale stejnou hodnotu, cimz vznikne jistota vynosu ci vraceni vsech investovanych penez, vesele do neceho takoveho sve penize vlozim. Abych byl presny, do takove investicni prilezitosti bych najel s kamionem zlata.

Bezrizikova akcie je zkratka nesmysl. Jestli nekdo tvrdi opak, nechci se s nim hadat, chci se s nim vsadit! Kdyby bezrizikove akcie nekdo skutecne objevil, pravdepodobne by se jiz pysnil Nobelovou cenou za ekonomii.

Uspesni svetovi investori se na rozdil od lidovych vypravecu ridi mottem: ”How much you believe in something is how much you willing to invest in.”  V pripade existence bezrizikovych akcii, v tom pravem slova smyslu, by do nich kazdy dusevne zdravy jedinec nacpal veskere sve volne jmeni. Do posledniho silinku.

---

PS: Tento clanek vznikl z meho vnitrniho neklidu pote, co jsem pri prokrastinaci narazil na dopisy vltavskeho fondu (v pozadi mi bezel zapas ceske kriketove repre). Doufam, ze to byl na dlouhou dobu posledni takovy elaborat. Sorry jako, priste se pokusim spichnout neco ctivejsiho.